申万策略:A股全年震荡市 7月可能出现最大幅度回调

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摘要 【申万策略:A股全年震荡市 7月可能出现最大幅度回调】申万宏源傅静涛预计,A股市场3-4月圆弧顶,4月决断“衰退期投资”再确立,市场将兑现回调,改善性价比;5-6月科创板“比价效应”叠加减税效果初现,风险偏好修复力度可能较大,但生若夏花,持续性存疑。下半年浮华尽退,7月可能出现全年最大幅度的回调,后续市场将进入到一个相对稳定的震荡区间。

  2019年剩余时间里,A股市场的总体是一个震荡市,主要受到两股力量叠加的影响。第一股力量——传统周期分析视角下,2019年依然不是一个好年份。我们认为,2019年依然要坚持“衰退期投资”的分析框架,可能没有“业绩底”。另一股力量——2019年不乏阶段性兜底风险偏好的因素。市场对于国家扶植小微民企的长期意义论证不足,我们认为此举排除了中国经济现阶段最急迫的下行风险,在下一波经济周期到来的时候,中国经济可能因此更加健康,这才是2019年真正可以看涨的风险偏好支撑因素。

  “浮华褪去,安之若素”,春季行情的超高斜率无法维持,浮华总有褪去的时刻,但全年总体仍可能维持震荡格局,风险偏好向下有支撑,可以安之若素,精选结构。

  话题1:2019年春季投资策略的核心结论:浮华褪去,安之若素

  各位投资者好,我是申万宏源的策略分析师傅静涛,这次春季策略跟大家汇报交流的方式是全新的,但我们对于春季策略的重视不会变,我们的报告深度也不会退坡。这次汇报,我这边拆分了7个小话题,各位投资者可以直接选择关注的话题收看。当然我们强烈推进收看全部视频,相信我们全面的思考会对大家投资2019年有帮助。

  这里我先概括一下2019年春季投资策略报告《浮华褪去,安之若素》的核心结论:

  我们认为2019年剩余时间里,A股市场的总体是一个震荡市。主要受到两股力量叠加的影响。第一股力量是传统周期分析视角下,2019年依然不是一个好年份。我们认为,2019年依然要坚持“衰退期投资”的分析框架,可能没有“业绩底”。落实到盈利预测上,我们认为非金融石油石化的归母净利润同比,将由2018年的11.4%回落到2019年1.0%,节奏上,二季度将是盈利增速的低点,单季同比-5.6%,前低后高。

  但ROE不是前低后高,而是逐季回落的。历史上,就没有完全没有基本面支撑的牛市。市场如果想走得更远,仅仅是基本面回落没有预期差肯定是不够的。2019年基本面趋势的回落仍是A股最大的压制因素。

  而另一股力量是2019年不乏阶段性兜底风险偏好的因素。市场对于科创板和外资阶段性支撑风险偏好的讨论已经很多。但市场对国家扶植小微民企的长期意义论证不足。我们认为此举排除了中国经济现阶段最急迫的下行风险,在下一波经济周期到来的时候,中国经济可能因此更加健康,这才是2019年真正可以看长的风险偏好支撑因素。

  所以,我们春季策略报告的题目叫“浮华褪去,安之若素”,春季行情的超高斜率无法维持,浮华总有褪去的时刻。但全年总体仍可能维持震荡格局,风险偏好向下有支撑,可以安之若素,精选结构。

  节奏上,我们的猜想是:3-4月圆弧顶,4月决断“衰退期投资”再确立,市场将兑现回调,改善性价比;5-6月科创板“比价效应”叠加减税效果初现,风险偏好修复力度可能较大,但生若夏花,持续性存疑。下半年浮华尽退,7月可能出现全年最大幅度的回调,后续市场将进入到一个相对稳定的震荡区间。

  最后结构选择上,我们分享三点思考:(1) 2019年可能是小市值因子回归的年份。历史上小企业容易长大的制造业和TMT个股活跃度会明显复苏。(2) 2019年高景气方向依然稀缺,底仓配置继续聚焦。重点关注5G、消费电子、光伏风电、畜禽养殖、券商和保险。另外关注增值税减税对食品饮料、定制家具和汽车等耐用消费品刺激效果的验证。(3) 阶段性防御还看外资偏好的核心资产和配置类机构关注的高股息。

  话题2:复盘“完美春季躁动”

  实际上,我们在2018年11月就开始讨论2019年“一年之际在于春”,看好春季行情。当时的核心逻辑是2019Q2前基本面回落没有预期差,“政策底”预期下,可以挣无风险利率回落和风险偏好改善的钱。而最终2019年出现了“完美春季躁动”,行情演绎的力度还是超出我们的预期。

  通过复盘,我们不难发现,春季行情每一步看似非理性的演绎,实际上都有理性的基础。春季行情投资者挣到的每一块钱都是有道理的。这里简单讨论一下我们梳理出的3条主线:一是海外压力放缓,全球紧缩预期是缓和的,标志性事件是美联储一月转向鸽派。另外,中美摩擦阶段性缓和,11月底G20达成协议,3月初美国未继续提高关税都强化了预期。

  二是经济治理思路的变化是符合市场偏好的。一方面是稳增长加码,标志性事件就是1月信贷大超预期,唤醒了市场对2009年的记忆。另一方面是,扶植民企小微的力度是不断增强的,这条线市场的重视程度是不够的,不少投资者把春季小市值回归解释为监管放松,这肯定没错,但可能低估了这背后逻辑的坚实程度。

  三是,资本市场改革,主要包括资本市场地位提升,市场化监管,引导长期资金入市,这方面市场讨论的很充分,反映得更加充分。

  讨论复盘很容易看清楚,但行情演进过程中,投资者发酵的乐观预期往往复杂得多。我们观察到春季行情期间,多种乐观预期是叠加在一起的,我们叫它“记忆牛”。我们看到,业绩牛 +改革牛 +水牛的预期同时存在,2009年 + 2014年 + 2015年的记忆交织在一起。

  所以3月我们看到了市场上动量效应是普遍存在的。这种市场特征,和2012、2013年春季行情的特征是接近的。

  强动量之后,市场总体来到顶部区域,但余温尚存的状态会持续一段时间。

  随着4月验证期的临近,乐观预期也会经历一个去伪存真的过程,市场会慢慢分化走弱。所以我们在3月初提出3-4月圆弧顶的判断,目前来看是验证的。一个策略分析师正常的生物钟,应该是把躁动留在3月,带着客观进入4月。春季可以顺势而为,中长期逻辑讨论不必太过严格,但4月以后市场想要继续前进,可能就离不开部分基本面改善的支撑了。

  话题3:熊牛之辩的三大“原则”

  年初以来,公募基金净值中位数上涨了25%,超过了所有历史同期水平。2019年年初的公募基金表现,好于07和09年,也好于2015年。行情演进到现在“牛熊之辩”的话题肯定是无法回避的。在很多投资者的记忆里,2015年是“改革牛”和“水牛”,与基本面基本无关。所以,近期不断有投资者来询问,在不看好基本面的情况下,如果降息会不会有大牛市?改革继续推进能不能有大牛市?我们理解,这实际上是在讨论策略分析的基本审美。

  所以,春季策略辩牛熊,首先要明确基本审美,这里我们讨论三大“原则”。

  (1) 大牛市都是“业绩牛 + 水牛”,历史上看,没有基本面支撑的上涨行情可能无法持续超过一季度,只有2015年算是一个表面上的反例。

  而实际上,2015年宏观流动性宽松,融资+配资驱动股市流动性大幅改善的确是重要的背景,但行情的基础是消费互联网的景气高峰,是创业板ROE和盈利增速同比的持续改善。历史上也从来没有连续的两个季度,无风险利率上行,基本面回落,风险偏好还可以继续上行的。风险偏好绝大部分时候是跟着基本面趋势走的。

  (2) 刚刚出现的美债收益率倒挂提示A股投资者,2019年不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架。1982年以来,美国官方认可的衰退共出现过三次,分别是1990年、2001年和2008年,这三次国债收益率倒挂都是领先指标。尽管短期确认美国衰退的概率不大,但衰退的担忧也不大可能马上褪去。对于A股而言,我们提示“业绩底”的论证需要非常审慎,不要想当然。因为讨论“业绩底”其实就是在讨论复苏,讨论投资时钟倒转,中美脱钩。这里每一个都是很强的假设。

  (3) 社融改善向业绩改善的传导切莫想当然,历史上“社融存量同比回升 à M1同比回升à 上市公司业绩回升的传导”都离不开房地产的参与。我们看到历史上M1-M2剪刀差和上市公司盈利增速的相关关系以2014年为界,可以分为两个阶段。2014年前,M1-M2剪刀差和企业盈利是同步正相关的,这个阶段的宏观背景是城镇化 +制造业全球竞争力提升,这同时带来了两个结果,一是房地产市场的火爆,另一个是企业盈利改善,股票市场的火爆,所以我们看到了同步正相关。2014年后,M1-M2剪刀差是领先企业盈利3个季度的,这背后是房地产被当作刺激经济的工具,房地产销售改善,M1增速回升,3-4个季度后,房地产投资改善,企业盈利才提升。我们认为,2019年经济管理的重点,并非基建和地产的强刺激。而是财政政策主导结构调整,扶植民企小微。政策导向出现新变化,传导机制也会有所不同,需要重新论证。我们会在下面的话题中,对这个问题展开讨论。

  话题4:2019年盈利预测,兼论增值税减税的影响

  我们在2019年度策略《静待花开》中,给出的2019年非金融石油石化的归净利润同比增速是-1.5%,节奏上前低后高,2019Q2是单季同比的低点,单季-8.8%。在这次春季策略当中,我们沿用了相同的盈利预测框架,但对3个最新变化进行了调整:

  (1) PPI的回落速度快于我们去年底的预期,所以我们下调了2019年全年的PPI预测,从0.6%到-0.5%。另外,2019年PPI波动一个重要的来源是原油价格的波动,但对原油价格上涨更多影响的是A股企业盈利的成本端。所以,剔除油价影响的PPI与上市公司盈利的相关性略有提升。以上的调整将使得盈利预测下修约1个百分点。

  (2) 中美摩擦预期缓和,贸易战对于盈利的影响也应适当下修。在去年底的盈利预测中,我们包含了2000亿商品有半年时间要征25%关税的假设。而目前一个更合适的假设,是全年保持10%的关税。这一假设的调整,主要体现为2019年贸易战对营收和毛利率的负面影响由0.2%下修至0.08%,对应盈利预测应上修2.5个百分点。

  (3) 增值税减税落地,需考虑其对企业盈利的影响,我们认为这个影响可能并不大。根据2018年5月增值税率17%à16%,11%à10%的历史经验,原17%档税率每减税一个点,每月减税119.1亿元;而原11%档税率每减税一个点,每月减税179.9亿元。由此可以推算2019年4月开始执行增值税率16%à 13%,10%à 9%的减税,至年底将实现减税4834.5亿元。

  这个减税额占2018年GDP收入法中营业盈余的比例只有2.23%,而这个比例,还要在企业和消费者之间做分配。从目前消费品制造业企业纷纷降价促销的情况看,消费者会获得增值税减税的大部分红利。所以,我们认为增值税减税对企业盈利的影响可能在1%以内。

  综合以上,我们给出的2019年非金融石油石化盈利增速预测是1.03%,预测由负转正。节奏上仍是前低后高,Q2单季盈利增速的低点是-5.6%。

  但这样的盈利预测对应的ROE,并非前低后高,而是逐季向下。所以,我们说2019年在传统周期视野下,仍不失一个好的年份。

  对于创业板盈利,我们行业比较的林丽梅老师将为大家分享具体的盈利预测。我这里只提示一点。2018年Q2环比Q1,和Q4环比Q3的盈利增速均明显低于历史均值。所以2019年创业板盈利改善需要的条件并不强,恢复性增长是大概率事件。这意味着业绩空窗期,创业板的乐观预期是容易发酵的。这对于创业板2019年反复兑现相对收益是一个有利的条件。

  话题5:扶植小微民企的政策逻辑,扶植小微民企的影响:短期效果别高估,长期影响莫低估

  我们注意到,去年10月以来,管理层空前重视扶植小微民企。这样的政策导向在两会政府工作报告当中得到了确认。我们希望对这一政策变化的逻辑和影响做详细的拆解,而不是用“改革提高风险偏好”一句话带过。

  所以,我们采用上市公司前后1/4企业的经营状况,来论证扶植小微民企的政策逻辑,主要有4个方面的讨论:

  (1) 2008-2012年大型企业加杠杆,小型企业去杠杆,2012年之后大小企业杠杆中枢总体保持稳定,小企业表观上拥有更大的加杠杆空间。

  (2) 小企业毛利率持续高于大企业,但三项费用率全面高于大型企业,导致销售净利率近期开始低于大型企业。其中,财务费用率2018年逆势上行,反映小企业融资成本压力明显加大。

  (3) 小企业的现金流状况已明显恶化,经营性现金流净流入放缓,筹资性现金流净流入回落,投资性现金流净流出收缩,而小企业投资放缓对新增就业肯定存在不利影响,稳就业需要稳住小微民企。(4) 政策组合已明确:减税降费改善小微企业经营状况和投资收益 +定向宽松扶植小微融资,降低小微民企融资成本。

  对于这一政策的影响,我们认为,扶植小微民企短期效果不宜高估,而长期效果不宜低估。小微民企融资改善难以立刻转化为投资改善,主要的逻辑支撑有两个(1) 2010年以来大企业ROE持续高于ROIC,始终具备加杠杆条件;而小企业ROE与ROIC基本持平,加杠杆条件不充分。后续即便经营状况改善,小企业在不掌握先进产能的情况下,盲目加杠杆也可能遭遇大企业的反击。(2) 小企业的产能利用率持续低于大型企业,扩产意愿理应弱于大型企业。所以想要改善小企业投资,需要扶植政策有一定延续性,希望立竿见影可能并不现实。

  尽管如此,这并不妨碍我们重视扶植民企小微的长期意义。2016年供给侧改革排除了传统周期行业大型企业的风险,2019年如果能坚定地化解小微民企的风险,将“稳就业”和“稳增长”压力有效分离,那么我们将可能真正做到为转型发展腾挪空间!这意味着,中国经济将有望以更健康的状态等待下一个上行周期的到来。这可能是2016年以来,市场第一次真正摸到了下一波牛市的线索。这种长期映射,对2019年的风险偏好是有兜底作用的。这个变化出来,我们才真的不必再讨论上证综指2440点了!

  另外,扶植小微的一个直接的影响,就是2019年小企业长达的机会将多于2016-2018年。这是2019年结构选择一个重点的思路,我们将在下面的话题中对此展开讨论。

  话题6:如何看待外资的影响?

  除了扶植民企小微长期支撑风险偏好之外,2019年也不乏阶段性支撑风险偏好的因素,比如“科创牛”和外资流入。这里我们重点讨论一下2019年外资流入的影响,主要讨论4个问题:

  (1) 我们对于2019年外资流入的总量乐观,MSCI的A股纳入系数从5%提升到20%在2019年全部落地,中盘股年内纳入,时间上超预期,将有望带来4000亿增量资金,加上富时罗素和标普指数纳入,以及部分主动基金超配A股的影响,2019年外资流入A股实现方星海副主席的6000亿是大概率事件。这意味着2019年将是外资流入规模创历史新高的年份。也意味着2019年外资流入将占到A股总资金供给的1/3左右,是重要的边际资金。

  (2) 外资流入的节奏也是有规律可循的。历史上陆股通资金流入的占比较高的月份主要是1月、5月、8月和11月,2019年可能也符合这样的规律,5月、8月、11月MSCI提升A股纳入系数的时点,将是外资流入阶段性的高峰。这些月份,外资流入将帮助悲观预期出清,风险偏好将获得阶段性支撑。

  (3) 外资流入的一个最直接的影响是主导“二八现象”,2018年以来,外资流入速度较快的阶段,市场的赚钱效应向核心资产聚焦,能够跑赢指数的股票数量将减少。

  (4) 外资聚焦核心资产,聚焦消费可能是一种理性的选择。提供两个视角,一个是大家讨论比较多的,龙头股的全球比较,茅台格力为代表的白酒和家电龙头,在全球范围内的估值和盈利能力都有竞争力的,外资肯定有配置意愿。

  还有一个条件更弱的视角,外资可能不是来中国寻找有全球竞争力的公司,而只是来寻找能够代表中国的资产,毕竟中国在全球范围内是高增长,低波动的经济体,这才是真正对配置类资金有吸引力的特征。从代表性的角度,A股的消费股肯定是有代表性的,而港股的金融更便宜,质地相同情况下优于A股;同时港股的周期股不仅更便宜,而且对基本面变化的反映也更充分,以2016年供给侧改革为例,港股比A股最终多上涨了约40%。

  另外,A股的互联网公司,跟美股中改革股比起来,还是偏小市值因子,代表性是不足的。但一些影视娱乐公司,外资关注度不低,也是因为有细分行业的代表性。而硬件类的代表性企业,原来集中于台股,现在A股越来越多的公司在产业链上替代了台湾企业,也受到了外资的持续关注。

  这种视角下有两个推论,一是在外资基本实现对A股的“标配”之前,主战场可能一直聚焦在核心资产上;二是A股纳入系数提升,外资获得消费品配置,是有利于增加中国股票资产总体的风险收益比的,外资可能总体增配中国股票,港股和美股中概股也是受益的。

  话题 7:2019年结构选择的思考:小市值因子回归,高景气稀缺可底仓聚焦;阶段性防御还看高股息

  我们对2019年结构选择有三点思考:

  (1) 2019年可能是小市值因子回归的年份。扶植小微未必马上带来小企业经营状况的全面改善,但2019年小企业长大机会增加是确定的基本面趋势。另外,宏观流动性宽松和交易型活跃度提升也支持小市值因子回归。

  沿着这个思路寻找行业机会,我们会关注历史上小企业容易涨大的行业,特别是2018年之前小企业长大机会较多,2018年机会明显变少行业,我们重点关注,电气设备、汽车、机械设备、电子、计算机、传媒、通信,微观活跃度可能明显提升。

  (2) 2019年总体基本面趋势向下,高景气方向依然稀缺,底仓配置继续聚焦。重点关注5G、消费电子、光伏风电、畜禽养殖、券商和保险。这些行业春季躁动期间兑现普涨,春季后仍有望分化走强。另外,关注增值税减税对食品饮料、定制家具、汽车的刺激作用,4月可能提前反应,5月后信号验证。

  (3) 阶段性防御还看核心资产和高股息。2019年外资流入规模有望创历史新高,传统核心资产估值下限提升,2019年传统核心资产未必差!另外2019年“资产荒”仍可能卷土重来,A股股息率高于理财资金收益率和10年国债收益率的数量占比明显高于2016年,高股息数量和规模提升将更有利于吸引配置类资金关注,高股息与外资流入存在共振效应,防御价值更加确定。

(文章来源:申万宏源研究)

(责任编辑:DF075)

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